【研究报告内容摘要】
次贷危机以来的第三大调整自2009年以来,美股的长牛已经进入了第十二个年头,期间也经历了许多次较大的波折,一共发生了7次10%以上的大调整。此前的六次大调整,美股都平安着陆,本轮调整从目前来看是次贷危机以来的第三大美股下挫。
(一)多重因素引发美股巨大调整美股的大幅下挫,可能来自多重因素的扰动:其一,事件性因素在海外快速蔓延,加剧了市场对全球经济下行的担忧。我们可以看到,今年以来,商品货币澳元贬值达8.5%,都说明全球经济已经有明显放缓迹象。近期,诸如苹果、微软等龙头公司也纷纷下调了盈利预期。
其二,原油价格暴跌引发全球金融市场动荡。在与俄罗斯的产量谈判未果后,沙特采取了激进的价格战措施,计划下个月将原油产量提高到远超1000万桶/日的水平,从而引发原油价格创下30多年来最大单日跌幅。布伦特油价一度跌至31美元/桶,今年以来已经从高位累计下跌了57%其三,美股的估值偏高,外部事件容易产生冲击。美股经过了长期的上涨,尤其是今年初不断创出历史新高后,其估值已经处于偏贵状态。2月中旬,标普500静态pe(ttm)一度接近25倍,处于过去十年90%以上的高分位水平。
其四,金融市场存在一定的流动性压力。由于过去美股一直是低波动的持续上涨,很多被动资金、高杠杆资金头寸不断累积,遇到突发事件引发大量的被动平仓,短期容易产生流动性缺乏的抛售。
(二)历次美股调整的三个阶段美股的这7次调整,我们大致可以分为三个阶段:第一个阶段:2010年-2012年,欧债危机引发美股多轮调整。这一时期,美股刚刚从次贷危机的大熊市中缓过来,但美国经济复苏的底子依然薄弱,美联储实施了持续的多样化的宽松政策。美股期间出现了三次大的调整,都与欧债危机的发展密切相关。
第二阶段:2015年-2016年,美国经济持续复苏。这一时期,美国货币政策逐步退出了前期的宽松,一方面停止了qe,另一方面于2015年底开启了加息。美股在此期间,虽然也出现了两次10%以上的下跌,但这两次调整修复也非常快,经济的扩张一直持续到2017年。
第三阶段:2018年至今,市场对美国经济下行的担忧不断增加。随着美国减税政策效果的衰减,全球贸易摩擦的增加,美国经济自2018年以后开始呈现一定的下行压力。期间美股出现了三次较大幅度的调整,分别是2018年2月、2018年10月和2020年2月,美联储的政策彻底转变为降息周期。
美联储看跌期权再现,能否力挽狂澜3月3日,在非议息会议期间,美联储宣布降息50个基点。这显然是一次不同寻常的操作,这样的非正常会议期间降息,还要追溯到次贷危机时期。
(一)美国处于衰退征兆期我们在此前的报告《揭示美国pmi的市场玄机,美股将何去何从》中,就明确提出,美国经济目前处于“衰退征兆期”。其核心特点是一些先行指标(比如制造业pmi、长短端利率倒挂、重要企业盈利预期等)开始预示经济将面临较大的下行压力,但硬指标(诸如消费、就业)仍然保持一定的韧劲。
(二)预防式降息的空间越来越狭窄自2019年7月以来,美联储为了减弱美国经济的下行风险,避免美国经济真正进入衰退,采取了“预防式的降息”。在短短的半年多时间里,美联储已经总计下调基准利率125个基点,基准利率目前为1%-1.25%。
从货币政策角度看,与以往的降息周期不同,本轮周期美联储能够降息的空间非常狭窄。在2000年和2007年的降息周期中,美联储的降息空间有600个基点左右;本轮降息周期,美联储最大只有225个基点的空间,考虑到目前已经下调了125个基点,所剩的空间极为狭窄。
从财政政策的角度看,留给白宫的子弹也不宽裕。在2007年次贷危机前,美国的财政赤字占gdp比重仅为1.1%;在2000年科技泡沫时,美国甚至还有财政盈余,占gdp比重为2.3%。也就是说,相对于以往的经济周期,此次美国财政政策的空间更小。
(三)美股处于次贷危机以来较差的周期位置从估值和市场韧劲角度看,美股当前是欧债危机以来最为脆弱的时期。现在美股受到的冲击干扰,应该是弱于欧债危机的,但市场的调整幅度却并不小,而且非常急促。这说明当前美股市场的根基是脆弱的,持续上涨后的估值相对偏高进一步增加了这种脆弱性。
从盈利的角度看,虽然现在各方面硬指标都还没有清晰的指向衰退,但任何经济都逃不脱周期的规律。在经过了12年的持续扩张后,美国经济就像年迈的老年人,早已步履蹒跚,未来盈利下行的概率要高得多。
从政策的角度看,美国的宏观政策空间越来越狭窄。美联储目前只剩下100个基点的降息空间,财政也不宽裕,美国的宏观政策恐怕很难应付一场普通的经济衰退。从历史上美联储降息的阶段来看,当处于降息的中后期时,美股大概率是走熊的,因为盈利的快速恶化远大于政策放松带来的刺激。
我们认为,当前的美股处于次贷危机以来较差的周期位置,自身的免疫力已经大不如前,应对外部冲击的调节能力也明显下降。这种特征将给全球大类资产带来深远的影响。
风险提示:美国经济大幅下行
